南宫体育投资之道:种树还是开车?
价值投资(value investment)如同种树,仅需少量行动,但要大量的耐心;而多数人适得其反,往往付出大量行动,却仅有少量的耐心。用错配方,想要得到理想的回报,恐怕只会是一种奢望。
另一方面,投机交易(speculation)如同开车,需要时刻警惕风险,不断探索认知和速度的边界,不停追逐交易机会;风险投资(venture capital)则要两者兼备,既能开车,又能种树,一方面不断搜寻新热点,另一方面要带来资源,赋能创业公司,帮助其成长。
用开车的心态来种树,一定会常常失望;而以种树的心态来开车,一定会非常焦虑——这也是为什么在投资圈里,很少看到快乐的投资者,多数人都在失望和焦虑之间摇摆、挣扎。如果幸福能量化的话,许多人在追求投资回报的同时,却获得了很低的幸福回报率。
不同的投资方式,需要不同的核心能力——价值投资如同种树,需要在一个地方深耕,形成一个如巴菲特所说的、有很高壁垒的能力圈(circle of competence);伟大的投机者,如索罗斯,就像优秀的赛车手,对瞬间即逝的超车机会有天然的敏感,对风险有超越常人的耐受力;而风险投资强调的是快速学习(fast learning)和资源调配(resource allocation)的能力。
不同的投资方式,会造就不同的超级明星——巴菲特和索罗斯分别是价值投资和投机交易的巅峰,神奇的是,两位都是同一年出生(1930年),但前者种树,后者开车;就像不同的运动需要不同的核心竞争力,如果把乔丹(篮球)、马拉多纳(足球)和泰格·伍兹(高尔夫球)互换,这些明星的表现恐怕会面目全非,在投资领域里也是如此。
和种树一样,价值投资需要超乎寻常的耐心,才能享受到复利效应——巴菲特投资可口可乐近35年,持有美国运通超过30年,他在1965年收购了伯克希尔·哈撒韦,当时如果有人投资了100美元,现在会变成惊人的240万美元!
在投资的世界里,种树的心态往往是稀缺品——上证综指在过去10年里一直徘徊在3000点上下,引发了不少争议和抱怨,但自1990年创立以来,它已上涨了31倍(年化回报率达到11.2%);然而,如果投资者错过了前5大涨幅的交易日(仅占所有交易日的0.06%),其年化回报率将减半至5.5%(总回报仅为5倍),32年内前者的总回报达到后者的6倍!
据我们估计,目前散户(retail investors)贡献了A股大约60%的交易量,如此巨量说明,散户们如同开车一样,频繁交易、不断追涨杀跌,因为一点消息或波动就过度反应,很可能错过最佳交易日;很低的风险承受力、很高的资金成本南宫体育、很少的深度研究、加上极少的耐心,是成为“韭菜”的完美配方。
无论种树还是开车,风险管理的核心是自我管理(self-discipline),而自我管理往往是逆人性的,需要与人性搏斗,难度极高。
种树和开车的风险也不同——对于价值投资者而言,因为等待的周期较长,如果选错了标的,无论是低门槛、充满竞争的赛道,或有结构性缺陷的商业模式,还是品格、能力有问题的管理层,再加上付出毫无“安全边际”的资产溢价,都蕴藏了巨大风险,除了资金外,还会损失时间成本和机会成本,最终为错误买单。
另一方面,开车则要注意车祸的风险,因为追求极致的速度,往往极易翻车——杰西·利弗摩尔(Jesse Livermore)可能是华尔街历史上最杰出的投机家,他在1929年大举放空美国股市,从股市大里赚取了前无古人的一亿美元,成为世上最富有的人之一。
但“成也萧何,败也萧何”,不断的投机最终导致了利弗摩尔的破产,10年之后他选择了自杀,离开世界时已经资不抵债。交易中的另一个巨大风险是财务杠杆,尤其是通过巨额借贷或金融衍生品进行投机,Bill Hwang曾是老虎亚洲(Tiger Asia)的前基金经理,后通过其家族办公室Archegos大量使用杠杆,在2021年股灾中损失了两百亿美元,并且造成了其交易伙伴瑞士信托55亿美元的巨额损失。
自我管理是与人性搏斗——比如成功后容易骄傲,恰恰是人性;而要成功后不自大骄傲,却是反人性的;骄傲带来的风险盲点,导致武圣关羽在事业巅峰大意失荆州,并付出了生命的代价。
如果没有信仰和价值观的重塑,单靠毅力来做好自我管理,就仿佛要拔着自己的头发上月亮,不仅内心备受煎熬南宫体育,甚至动作都会变形,常会无功而返。
性格决定命运,命运也影响性格,价值投资人和投机者的不同性格,往往来自于其不同的成长经历——巴菲特和索罗斯虽是同龄人,但前者出生于安定而保守的奥马哈,父亲是个股票经纪人、后成为美国的国会议员,家庭殷实稳定,并让巴菲特从小就对投资耳濡目染;日后他从师于著名的价值投资创始人本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham),受过价值投资最纯正的熏陶。
巴菲特虽在少年时身处二战,但并未受到战火的影响,并且他见证了美国经过二战成了世界上政治、经济和军事的超级强国。与巴菲特不同,索罗斯则是出生于匈牙利的犹太人,父亲是位律师,在一战时成为战俘,索罗斯13岁时德国占领了匈牙利,由于二战期间每三个欧洲犹太人中,有两个最后会被屠杀,犹太家族面临的风险可想而知,这些经历培养了索罗斯对宏观政治和风险的高度敏感。
17岁时索罗斯移民到了英国,后于伦敦政经学院从师于卡尔·波普尔(Karl Popper), 波普尔是批判理性主义的创始人,强调“可证伪性”是科学不可缺少的特征,提出理论虽有时无法证实,但可以证伪,其主要著作有《科学发现的逻辑》和《开放社会及其敌人》等,这些教育对索罗斯以后的宏观投资并挑战市场影响巨大。
李嘉诚(生于1928年)也出生于巴菲特和索罗斯的同一时期,他的投资风格介于两者之间,既有长期持有的资产,包括地产、码头、能源和电讯事业,也有机会性的交易(opportunistic investment)。
李先生生于广东潮安,其父曾担任小学校长,他12岁时因日军入侵随家人逃亡香港,15岁时父亲过世,虽然此后辍学再未经过正规,但他保持了极强的自学能力,并且身边常用顶级人才,如霍建宁、袁天凡和Simon Murray(马世明)等,都曾是知名的打工皇帝;并且因为香港本地市场狭小,再加上并购了业务多元的和记黄埔,所以很早就开始了多元化、全球化的尝试,在诸多领域里均有经营和投资,也使得李先生多年来稳居亚洲首富之一。毋庸讳言,成长经历造就人的性格,而性格则影响投资风格,相辅相成,相互契合。
种树和开车,各有不同的侧重点——投资如种树,要选择永续性的事业,比如美酒(茅台)、咖啡(星巴克和瑞幸)和,因其消费者容易上瘾而有可能成为“终身会员”;另外商业模式生而不同,也分三六九等,有些天生好命(比如拥有网络效应的网上平台投资、奢侈品牌、有专利保护的技术和产品,都能产生高毛利和高资金回报率),有些天生辛苦(譬如传统零售业和传统制造业,竞争剧烈而毛利极低);它们的成长潜力不同,投资回报自然也会不同——比如互联网行业曾高速增长,据我们估算,过去20年里,中国的游戏产业成长了400倍,而电商行业更是暴增了一万倍!由此产生了腾讯、阿里等龙头企业,催生了众多新兴产业和就业机会,也为投资人带来了可观的回报,形成多赢的局面。
另一方面,多数投机交易是零和(zero-sum game),投机者们专注于市场的低效率(market inefficiency)、对家错误(counterparty mistakes)、信息差及市场情绪的波动,从中发现资产的错误定价(mispricing),寻找投机、套利的机会;因为是零和博弈,往往对参与者的意志力、敏锐度、风险规避能力和痛苦承受力,都是重大的考验。
我曾经参观过好朋友的交易室,他需要同时关注八个屏幕上不同类别资产的价格变化,包括股票、指数、债券、大宗产品(commodities,如石油和金属)、货币和利息等,每天至少需要上两班,白天在亚洲、澳洲和英国等市场进行交易,晚上则活跃于美国市场,犹如超级运动员,令人叹为观止。
许多人生的选择,其本质也是投资决定,除了金钱外,往往还需投入宝贵的资源、时间和精力。
譬如孩子的,如同种树,本该“百年树人”,但在“内卷”的压力下,很多父母用开车的心态来培养孩子,不断给孩子加速加压,误以为学得早、学得多就会成功,结果只会造成孩子和家长的共同焦虑;
而大量研究表明,起步早带来的比较优势,未必能转化成长久的竞争优势,但其副作用却显而易见——过早强迫孩子做不热爱的事,是违反天性的,第一会扭曲孩子的性格,第二会影响亲情,长远来看,未必是一个好的投资,甚至可能会本末倒置。
国家治理如同种树,要付出时间和耐心——历史上的多个盛世,譬如汉代的“文景之治”和唐代的“开元之治”,强调“无为而治”,是亚当·斯密提倡的“看不见的手”的最早实践——一方面,允许自由市场(而不是政府干预)来配置资源,可以最有效地优胜劣汰、去粗取精;
另一方面,受益于这种“去中心化”的管理方式,民间经济避免了疲于奔命、而得以休养生息,并能按照其最适合的节奏有机生长;
最后,时间也为治理者换来宝贵的空间,使他们可以更从容、更明智地做出决策,而思考的节奏往往影响决策的质量,小问题“快思考”,可以提高效率,而重大问题需要“慢思考”,会减少致命失误,也无形中降低了试错的成本。
与之相反,运动式的治理就像开快车,虽然带来了速度的快感,却大大增加了忙中出错的可能性和资源的浪费——比如汉武帝和新朝的王莽,为了增加财政收入,不断推出新的财政、货币政策(例如汉武帝时期的盐铁专营、告缗令和反告缗令,而王莽在短短7年里推出了4次货币改革、创造了惊人的28种货币),虽然短期会取得一定效果,但试错成本巨大,耗费了大量民间资源而难以持久,最终汉武帝发布了自我检讨的“轮台罪己诏”南宫体育,而新朝的改革则因农民起义戛然而止。
战争也需要心态的管理,种树和开车,相应的结果不同、风险也不同——李牧是赵国的名将,在对抗匈奴时,以种树的心态耐心等待了10年,一方面为己方积累了战略资源;另一方面让对手放松了警惕,直到胜利的天平倾向自己时,一战而大败匈奴,属于典型的、孙子兵法所提倡的先胜而后战、先赢而后动。楚汉相争时,楚霸王项羽以开车的心态对待战争,虽然战术上百战百胜,却在战略上一错再错,以至于在垓下一战而亡。
种树的心态,要抓大放小,专注于战略目标,而越过战术细节;开车却需要注重战术细节,无论是二战时发明了“闪电战”的德军古德里安元帅,还是历史上武力值领先的项羽,都是战术上的专家,但他们都忽略了一点,战争的胜利从来都只是手段,而不是目的、更不代表有意义。
德川家康是“忍术”的创始人,在日本战国时其实力相对弱小,战术和资源上处于劣势,但他以超乎常人的耐心,等到了最佳时机,在关原合战中,一战而定天下,之后结束了战国时代,为日本带来了两百多年的和平。
央行是货币政策的核心,其目标有双重性,第一要控制通胀,需要避免经济过热;第二要支持就业,则需要刺激经济,这两个目标显然有冲突性,央行需要在当中维持微妙的平衡。决定货币政策,以开车的心态还是种树的心态,可能会带来相当不同的结果——控制通胀做过了头,易造成经济衰退,而刺激经济过度,则有可能带来恶性通货膨胀。
以前的美联储主席格林斯潘和保罗·沃克都是个中高手,他们的领导力,一半靠严谨的逻辑分析,一半则是直觉和艺术(有趣的是,他们加上后来的美联储主席伯南克和耶伦都是犹太人,并且格林斯潘早年热衷于乐队演奏,还在知名的茱莉亚音乐学院学习过单簧管)。
现在的大环境下,我们面临大量的黑天鹅和灰犀牛,仿佛置身于动物园。在牛市时,我们看不到头,在熊市时,我们见不到底;这时候耐心成了稀缺品——究竟是做左面投资人、还是右面投资人? 这不仅是一个战略的考量,更是一个品格的考验,没有耐心、而一味行动,未必能带来成功,但注定会产生焦虑。
我们需要扪心自问——究竟要种树、还是开车?如果是前者,就不要贪图速度;如果是后者,就要预备好拥抱各种变化和风险。在这下半场里,挑战已经确定,而机会却尚未可知,所幸的是,每一份压力、每一次冲击,都有可能让我们成为一个更好的自己。
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